Suuntaamaton osakeanti – mitä varoa ja miten varautua

Suuntaamaton osakeanti, eli merkintäetuoikeusanti perustuu osakeyhtiölain (”OYL”) 9 luvun 3 §:n periaatteelle, jonka mukaan kaikilla osakkeenomistajilla on etuoikeus merkitä uudet osakkeet suhteessa ennestään omistamiinsa. Näin ollen suuntaamaton osakeanti on lain mukaan lähtökohtaisesti yhdenvertainen toimi, jossa jokaisella osakkeenomistajalla on oikeus merkitä uusia osakkeita omistusosuutensa mukaisesti.

Laki ei sido merkintähintaa käypään arvoon, koska suhteellinen omistus voidaan säilyttää muuttumattomana. Tämän muodollisen yhdenvertaisuuden taakse voi kuitenkin kätkeytyä aineellisen yhdenvertaisuuden loukkauksia, jos annin hinnoittelu, aikataulu, tiedon saatavuus tai yhtiön olosuhteet (esim. näännyttäminen, varojen kanavointi lähipiiriin) tosiasiassa tekevät osallistumisesta mahdotonta tai epärationaalista osalle omistajista. Moiteperusteet kanavoituvat OYL 21:1 §:n kautta, ja punninta nojaa OYL 1:7 §:n yhdenvertaisuusperiaatteeseen. Suunnatun annin analogia (OYL 9:4 §:n “painava taloudellinen syy”) tarjoaa hyödyllistä kalibrointia myös suuntaamattoman annin arviointiin: mitä suurempi tosiasiallinen varallisuuden siirto tai vähemmistön oikeussuoja-aseman heikennys, sitä painavammat perustelut on toteutustavalle esitettävä, vaikka etuoikeus muodollisesti toteutuisikin.

Tässä artikkelissa tarkastellaan, millä perusteilla suuntaamatonta osakeantia voidaan moittia, ja miten OYL:n säännökset sekä oikeuskäytäntö (mm. KKO 1991:46) ohjaavat arviointia. Erityisesti keskitytään aineellisen yhdenvertaisuuden toteutumiseen, väärinkäytön riskeihin ja käytännön tarkistuslistaan hallituksille.

Johdanto

Suomessa merkittävä osa yrityksistä toimii osakeyhtiömuodossa. Osakeannit ovat keskeinen instrumentti pääomarakenteen kehittämisessä, investointien rahoittamisessa sekä omistusrakenteen muuttamisessa. Siksi se, miten ja millaisin ehdoin omistusta voidaan muuttaa, heijastuu paitsi yksittäisten osakkeenomistajien varallisuusasemaan, myös laajemmin varallisuuden kertymiseen yhteiskunnassa.

Toisin kuin suunnattu anti, suuntaamaton anti näyttäytyy lähtökohtaisesti “turvallisena”: kaikkien etuoikeus toteutuu, eikä merkintähintaa rajoiteta laissa. Käytännössä kuitenkin etenkin pienyhtiöissä suuntaamatonta antia voidaan muodollisen yhdenvertaisuuden suojassa käyttää järjestelyihin, joissa enemmistö ohjaa arvonnousun tai kassavirrat itselleen ja asettaa vähemmistön valintatilanteeseen: joko rahoita anti (ehkä epäedullisin ehdoin) tai laimene. Näissä asetelmissa aineellinen yhdenvertaisuus nousee punninnan ytimeen.

Suuntaamattoman osakeannin sääntely

OYL ei määrittele “suuntaamatonta” antia, vaan kyse on kaikista anneista, joissa ei poiketa OYL 9:3 §:n etuoikeudesta. Suuntaamattoman annin ydin on siis oikeus säilyttää suhteellinen omistus ja taloudelliset oikeudet.

Suuntaamattomasta annista päättää yhtiökokous (OYL 9:2 §), eikä määräenemmistöä tarvita, ellei yhtiöjärjestystä muuteta. Kutsu on toimitettava vähintään viikkoa ennen, ellei yhtiöjärjestyksessä toisin määrätä (OYL 5:19 §), ja merkintäetuoikeutta käytetään yleensä kahden viikon kuluessa merkintäajan alusta (OYL 9:5.3 §). Tämä voi jättää osakkaalle alle kolme viikkoa rahoituksen järjestämiseen. Jos yhtiöjärjestys sisältää pääoma- tai nimellisarvomääräyksiä, yhtiöjärjestyksen muutos voi tulla tarpeeseen (ja tällöin määräenemmistövaatimukset kovenevat).

Koska suhteellinen omistus voidaan säilyttää, laki ei sido merkintähintaa käypään arvoon – tämä eroaa ratkaisevasti suunnatusta annista, jossa varallisuuden siirtymä uusille osakkaille on punninnan kohde. Hinnoittelun vapaus ei kuitenkaan poista aineellisen yhdenvertaisuuden vaatimusta: jos anti tosiasiallisesti syrjii tiettyä omistajaa, OYL 1:7 § voi tehdä annista pätemättömän OYL 21:1 §:n nojalla.

Suuntaamaton anti saattaa olla houkutteleva yhtiöille myös verotuksellisesti, esimerkiksi verrattuna SVOP-sijoituksiin, mikä voi ohjata yhtiöitä käyttämään antia rahoituskanavana. Taloudellinen motiivi ei kuitenkaan syrjäytä yhdenvertaisuuden vaatimusta.

Yhdenvertaisuusperiaate

OYL 1:7 §:ssä säädetään yhdenvertaisuusperiaatteesta: kaikki osakkeet tuottavat yhtäläiset oikeudet, ellei yhtiöjärjestyksessä toisin määrätä. Yhdenvertaisuus voidaan jakaa muodolliseen (lainsäädännön noudattaminen) ja aineelliseen (tosiasiallinen yhdenvertaisuus) ulottuvuuteen.

Muodollinen yhdenvertaisuus tarkoittaa säännösten noudattamista, kuten etuoikeuden tarjoamista, kun taas aineellinen yhdenvertaisuus kysyy, tuottaako toimenpide tosiasiallisen edun enemmistölle toisen osakkaan kustannuksella. Tämä toissijainen “korjaava” periaate aktivoituu etenkin, kun erityistä osakeantikohtaista kieltonormia ei ole.

Vaikka korkeimman oikeuden tapaus KKO 1991:46 koski vanhaa osakeyhtiölakia, sen ydin on kestänyt nykyisessä osakeyhtiölaissa ja sen tulkinnassa: ylihintainenkin anti voi olla yhdenvertaisuuden vastainen, jos se kanavoi arvoa enemmistölle ja pakottaa vähemmistön epäedulliseen valintaan. Samoin alikurssi voi joissakin asetelmissa siirtää varallisuutta osallistumattomalta osallistujille. Kokonaisarvio korostaa rakenteen todellisia vaikutuksia, ei vain sitä, miltä päätös näyttää paperilla.

Aineellisen yhdenvertaisuuden arvioinnissa painoarvoa saa myös se, leikkaako anti jonkun omistuksen alle 1/10:n (vähemmistöoikeuksien käyttö, mm. vähemmistöosinko) tai 1/3:n (monet päätöskynnykset). Näiden rajojen alitus voi tosiasiassa vähentää vähemmistöltä kontrollikeinoja ja muuttaa vallan tasapainoa pysyvästi. Tällöin annin hyväksyttävyyttä tulee punnita erityisen tarkasti.

Sudenkuoppa ja moiteperusteet

Päätöstä koskeva moite

OYL 21:1 § mahdollistaa yhtiökokouksen päätöksen julistamisen pätemättömäksi, jos menettelyssä on tapahtunut virhe, tai päätös on muuten lain tai yhtiöjärjestyksen vastainen. Suuntaamattoman annin kohdalla moiteperusteet liittyvät usein aineellisen yhdenvertaisuuden loukkaukseen, eivät niinkään menettelyvirheisiin.

Moitekanne on nostettava kolmen kuukauden kuluessa päätöksestä. Mitättömyys (OYL 21:2 §) edellyttää, että yhdenvertaisuuden vastaisuus on täysin selvä jo päätöshetkellä, mikä on harvinaista suuntaamattoman osakeantien kohdalla.

Moitteen menestys nojaa siihen, että kantaja pystyy konkretisoimaan:

• miksi toteutustapa (hinta, aikataulu, tiedotus) rajoitti tosiasiallista osallistumista;

• miten annin kokonaisvaikutus heikentää vähemmistön varallisuusasemaa tai vähentää OYL:n mukaisia oikeuksia;

• mitä vaihtoehtoja (pidempi merkintäaika, toissijainen merkintä, realistinen rahoitusikkuna) yhtiö sivuutti ilman hyväksyttävää syytä.

Tämän tyyppinen näyttö osuu suoraan OYL 1:7 §:n epäoikeutetun edun kieltoon.

Näännyttäminen

Klassinen väärinkäyttötilanne on näännyttäminen: enemmistö ohjaa yhtiön varallisuutta itselleen esimerkiksi ylisuurilla palkoilla, lähipiirisopimuksilla tai tuloksen manipuloinnilla. Kun vähemmistön odotusarvo tulevista tuotoista painetaan alas, suuntaamattomasta annista voi tulla eräänlainen ansoitettu valinta, jolloin vähemmistö joutuu joko rahoittamaan antia, vaikka odotusarvo on negatiivinen, tai vähemmistön osakeomistus vähentyy entisestään. Tällöin vähemmistön kannustin osallistua antiin häviää, ja anti voi olla lähtökohtaisesti yhdenvertaisuuden vastainen. Tässä kehikossa anti voi olla yhdenvertaisuuden vastainen, koska vähemmistön rationaalinen valinta johtaa omistuksen ja oikeuksien kaventumiseen.

Keinotekoisuus

Suuntaamattomassa annissa väärinkäytön riski liittyy näännyttämisen lisäksi mahdolliseen keinotekoisuuteen. Keinotekoinen kiire ja rahoitusmahdollisuuksien tukahduttaminen voivat myös muodostaa moiteperusteen, erityisesti jos osakeannin aikataulu on tietoisesti laadittu siten, että vain enemmistö ehtii järjestämään tarvittavan rahoituksen. Tällöin etuoikeus jää tosiasiassa lähinnä muodolliseksi. Lisäksi, jos tällaisessa kiireellisessä tilanteessa osakeanti suoritetaan alikurssiin, eikä vähemmistöllä ole realistista mahdollisuutta osallistua, voidaan anti mahdollisesti katsoa keinotekoiseksi. Huomionarvoista kuitenkin on, ettei nopeaa päätöksentekoa edellyttävä osakeanti ole automaattisesti keinotekoinen, sillä osakeannin tosiasiallinen tarkoitus on usein yhtiön liiketaloudellisen tarpeen täyttäminen.

Vaikka OYL ei velvoita toissijaiseen merkintään, päätöksissä voidaan määritellä, miten merkitsemättä jääneet osakkeet jaetaan. Jos malli sulkee käytännössä heikoimmassa asemassa olevat omistajat ulos mahdollisesti jopa edullisemmasta “toisesta kierroksesta”, asetelma voi kallistua yhdenvertaisuuden loukkaukseksi, etenkin, jos liiketaloudellinen tarve ei vaadi tällaista rajausta. Suuntaamattomissa osakeanneissa voidaan kuitenkin toissijaiseen merkintään määrätä sama osakekohtainen hinta kuin ensimmäisellä kierroksella, jolloin keinotekoisuutta koskevia väitteitä on mahdollista ennaltaehkäistä.

Hinnoittelu ja vähemmistökynnykset

Yksityisten yhtiöiden käypä arvo perustuu usein niin kutsuttuun tuottoarvoon (tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo), kun taas oikeuskäytäntö (mm. vero-oikeus) turvautuu usein substanssiarvoon. Substanssiarvo on tyypillisesti alempi kuin tuottoarvo jatkavassa liiketoiminnassa, mikä lisää punninnan vaikeutta. Siksi on suositeltavaa dokumentoida taloudellinen perustelu hinnalle: miksi juuri tämä hinta tässä markkina‑ ja yhtiötilanteessa?

Merkintähinnan asettaminen käyvän arvon alle (alikurssi) tai yli (ylikurssi) voi johtaa varallisuuden siirtymään osallistumattomalta osallistujille. Mitä enemmän hinta alittaa käyvän, sitä suurempi kannustin osakkailla on osakkeita merkitä, ja samalla sitä suurempi menetys osallistumattomalle mahdollisesti aiheutuu. Jos vähemmistöllä ei ole realistista rahoitusmahdollisuutta esimerkiksi aikataulun johdosta, voi alikurssi muuttua painostusvälineeksi, joka siirtää varallisuutta enemmistölle.

Samalla kuitenkin KKO 1991:46 osoittaa, ettei ylikurssi automaattisesti “pelasta” järjestelyä. Jos järjestely tosiasiassa kanavoi arvoa enemmistölle ja syrjäyttää vähemmistön, myös ylikurssinen anti voi olla moitittava. Olennaista on punnita kokonaisvaikutusta, eikä arvioida vain antiosakkeen hintaa ”käypää” arvoa vasten.

Vähemmistön oikeussuojakeinojen, esimerkiksi vähemmistöosinko-oikeuden, päätösten estämisen tai erityisvalvontakeinojen, menettäminen, kun omistusosuus laskee alle 1/10 tai 1/3, on merkittävä moitteen elementti. Mikäli yhtiö voi täyttää liiketaloudellisen tarpeensa siten, ettei vähemmistökynnyksiä aliteta, mutta yhtiö valitsee toisin, voi moitteen menestymismahdollisuudet lisääntyä.

Suunnattu osakeanti lyhyesti

Suunnattu osakeanti edellyttää OYL 9:4 §:n mukaan painavaa taloudellista syytä. Mitä enemmän merkintähinta poikkeaa käyvän arvon suuntaan, joka siirtää arvoa osapuolten välillä, sitä painavampi syyn on oltava. Suunnattu osakeanti on laajasti käytetty esimerkiksi yritysjärjestelyjen, rahoituksen sekä johdon sitouttamisen mekanismina. Suuntaamattoman annin kohdalla kyseisen painavan taloudellisen syyn normi ei ole suoraan sovellettavissa, mutta analogia auttaa arvioimaan, onko toteutustapa hyväksyttävä suhteessa yhtiön tarkoitukseen ja osakkaiden yhdenvertaiseen kohteluun. Toisin sanoen, jos suuntaamaton anti tosiasiallisesti luo samantyyppisen varallisuuden siirtymän tai syrjivän vaikutuksen, hallituksen on syytä punnita ja dokumentoida perusteet yhtä huolellisesti kuin suunnatussa annissa.

Käytännön tarkistuslista hallitukselle

• Perusteen aitous: Onko pääoman tarve dokumentoitu konkreettisesti? Olisiko sama tavoite saavutettavissa vähemmän syrjivällä toteutustavalla? Miksi anti toteutetaan juuri nyt ja mikä on yhtiön pääomatarve?

• Hinnoittelu: Miten merkintähinta suhteutuu käypään arvoon? Onko analyysi dokumentoitu? Tavoitteena ei ole täydellinen arvonmääritys tai yrityksen valuaatio, vaan johdonmukainen perustelu, joka osoittaa, ettei hinnoittelulla pyritä peiteltyyn arvonsiirtoon.

• Aikataulu: Onko merkintäaika realistinen rahoituksen järjestämiselle kaikille osakkaille? Mikäli annilla on kiire, perustele se, sekä arvioi mahdollisen osakasinfon tai muun vastaavan järjestämistä tai antia koskevaa alustavaa tiedottamista osakkaille ennen yhtiökokouskutsun toimittamista, mikäli mahdollista.

• Toissijainen merkintä ja siihen oikeutetut: Jos kaikkia osakkeita ei merkitä, punnitse toissijaisen merkinnän mallit, mikäli yhtiön liiketaloudellinen tarve edellyttää täysimääräistä merkintää. Vältä jakosääntöjä, jotka systemaattisesti suosivat informaatioetua tai likviditeettiä omaavia tahoja ilman liiketaloudellista pakkoa. Arvioi myös toissijaisen merkinnän osakekohtaista merkintähintaa.

• Vähemmistökynnykset: Laimeneeko jonkun omistus alle 1/10 tai 1/3? Onko tämä vältettävissä? Arvioi, onko anti mahdollista toteuttaa esimerkiksi porrastetusti tai vaiheistettuna, mikäli omistusosuudet laimenevat edellä mainittujen alle. Dokumentoi, miksi valittuun toteutusvaihtoehtoon päädyttiin.

• Historiallinen konteksti ja lähipiiri: Onko viitteitä nälkiinnyttämisestä tai varojen kanavoinnista lähipiiriin? Onko yhtiössä toteutettu vastaavaa järjestelyä ennen ja miten silloinen osakkeen arvo on arvioitu? Onko edeltävän järjestelyn jälkeen yhtiön toiminnassa tai liiketaloudellisessa tarpeessa tapahtunut muutoksia? Dokumentoi kattavasti, jos yhtiössä on epäilyjä näännyttämisestä tai lähipiirietuuksista. Mikäli yhtiössä on aiemmin herännyt epäilyjä näännyttämisestä tai tietyn osakaskunnan suosimisesta, vaatimustason voidaan katsoa korottuvan, sillä läpinäkyvyyden puute ja vähemmistöön kohdistuvat vaikutukset ovat olennaisia moiteperusteita.

• Dokumentointi: Onko yhdenvertaisuutta punnittu ja onko toteutustapa perusteltu suhteessa vaihtoehtoihin?

Lopuksi

Rahoitukselliset haasteet kuuluvat yritystoimintaan, minkä vuoksi olennaista on, miten niihin vastataan. Ennakoivasti toimiva hallitus suojaa yhtiötä, turvaa sidosryhmien edut ja samalla pienentää omaa vastuuriskiään.

Suuntaamaton osakeanti on OYL:n sääntelyssä lähtökohtaisesti muodollisen yhdenvertaisuuden mukainen, kun etuoikeus toteutuu eikä hinta ole sidottu käypään arvoon. Tämä ei kuitenkaan estä moitetta, jos annin kokonaisrakenne, kuten hinnoittelu, aikataulu, informaatioepätasapaino ja historiallinen konteksti, johtaa vähemmistön varallisuusaseman ja oikeussuojakyvyn heikentymiseen, eli niin kutsuttuun aineellisen yhdenvertaisuuden loukkaukseen. Aineellisen yhdenvertaisuuden loukkausta osoittaa tyypillisesti yhdistelmä: alikurssi + kiire + informaatioepätasapaino + historiallinen väärinkäyttö.

Moitteen ydin on osoittaa, että toteutustapa ei ollut välttämätön yhtiön tarkoituksen saavuttamiseksi ja tuotti enemmistölle epäoikeutetun edun vähemmistön kustannuksella. Sen sijaan pelkkä väite liiketaloudellisen perusteen puuttumisesta menestyy lähtökohtaisesti heikosti. Moitteen menestymisen osalta vaativan osapuolen tulisi osoittaa, että valittu toteutustapa ei ole välttämätön yhtiön kannalta, eikä osakkaiden yhdenvertaisuuden näkökulmasta perusteltu esimerkiksi siten, että enemmistölle muodostuu epäoikeutettu etu vähemmistöosakkaiden kustannuksella.

Vaikka OYL 9:4 § ei suoraan koske suuntaamatonta antia, sen logiikka auttaa eräänlaisena kompassina suuntaamattomassa annissa. Mitä voimakkaampi varallisuuden siirtymä tai oikeussuojan heikennys on, sitä huolellisemmin hallituksen on syytä arvioida ja kirjata suorittamansa peruste- ja vaihtoehtoarvioinnit. Jos vähemmän syrjivä vaihtoehto olisi ollut saatavilla ilman liiketaloudellista haittaa, suuntaamattomankin annin hyväksyttävyys voi horjua.

Näin ollen vaikka suuntaamatonta osakeantia voidaan lähtökohtaisesti pitää syrjimättömänä ja yhdenvertaisena, on hallituksen syytä arvioida asiaa laajasti sudenkuoppien ja mahdollisten moitekanteiden välttämiseksi. Asiantuntevan neuvonantajan puoleen kääntyminen on suositeltavaa hyvissä ajoin ennen yhtiökokouskutsun lähettämistä.